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杠杆之谜:企业分化视角下的债务问题

前段时间,央行金融研究局徐忠局长与财政部的青尺先生进行了一番论战,徐局长在积极财政政策、减税问题、国有金融机构资本金问题、地方债务问题对财政部提出了一系列疑问,而财政部除了减税问题以外也给出了一一回应。后续人民日报也有文章提出去杠杆进入稳杠杆状态,再到后来央行和银保监会的窗口指导,再到后来银行理财细策出台相较原资管新规的放松。这一系列事件密集发生,让人目不暇接,随后国务院常务会议又提出积极财政政策要更加积极,稳健货币政策要松紧适度,要保持货币合理充裕,措辞与2015年货币宽松时期一致。一时间,相当多的市场人士认为去杠杆已经结束,现在进入新一轮的货币宽松周期。并且认为由于市场出清的阵痛,现在去杠杆已经进入稳杠杆状态。笔者在《区域分化视角下的债务问题》(载于澎湃新闻·澎湃研究所)一文中已经分析过,债务问题不解决,如果最终引发资产价格重估,进入明斯基时刻,那将是我们无法承受的。因此本文不认为现在进入货币宽松周期。同时,7.31召开的中央政治局会议决议要求:把防范金融风险和服务实体经济更好的结合起来,坚定做好去杠杆工作。

关于杠杆高低的债务问题,对于中国这类结构性问题突出的经济体而言,任何大一统的结论都可能是有偏的,并且统一的政策措施可能会是低效的。笔者在《区域分化视角下的债务问题》一文中已经详细阐释了杠杆问题的区域分化,并且提出了一些解决建议。本文重点分析杠杆在企业主体间的分化,不同企业主体的债务杠杆趋势不同。其中以国有企业为代表的企业主体在2007年以后一直处在加杠杆的过程,而私营企业为代表的企业主体在2004年以后一直处在去杠杆的过程,因此去杠杆应该继续进行,并且在结构上有所调整,把该去的杠杆去掉。

一、债务杠杆分化现状

从1998年以来,我国的全社会杠杆率是波动中上升的,在2008年以后更是直线急速上升。债务问题分部门( 企业、居民、政府) 来看,我国非金融企业的负债是最高的,并且是在2008 年之后迅速上升的。

                                  

图1 全社会杠杆率

                                  

图2 分部门杠杆率

发展中国家在经济高速发展的过程中通常都会伴随着企业部门负债的上升,就这点而言,中国并不是一个特例。因此,我们需要考虑高杠杆现象背后的实质问题:是否是经济基本面支撑了非金融企业杠杆率的上升?

如果企业的盈利能力提高,那么加杠杆融资是合理的,因为融资产生的未来现金流能够覆盖债务本息。反之则不然,各界普遍担心的企业杠杆率的上升是没有经济基本面支持的。这类企业就是所谓的“僵尸”企业,“僵尸”企业的盈利水平很低甚至是亏损的,但却能够持续地从金融体系得到融资。同时,大量盈利水平高得多的私营企业却缺少融资渠道,甚至不得不求助于影子银行。从图2和图3可以看到,我们非金融企业杠杆率一直是波动中上升,但是我们非金融企业利润率却在2008年以后出现了下降趋势,尤其是国有控股企业下降更为明显。

          

 

图3 国有企业私营企业销售利润率

近些年来,大量的市场研究人员关注到2008 年金融危机后我国负债率屡创新高,让市场人士产生一种中国非金融企业的负债率普遍都在上升的错觉。其实,我们从图4可以看到负债率上升主要是由于国有企业导致的,私营企业在2004年以后负债率就一直是下降的。这个现象为认识中国企业杠杆率的问题提供了重要的事实基础,即加杠杆是结构性加杠杆,所以去杠杆也应该是结构性去杠杆。

               

 

图4 国有企业私营企业资产负债率

国有企业容易加杠杆的背后逻辑是什么呢?我们梳理一下,有以下推断:第一,国有企业可能通常有更多的固定资产(厂房和设备等),可以用作抵押物融资,基于抵押物的负债融资是市场化的,有经济基本面支撑的。但是我们可以从图5看到,2010年开始国有企业的固定资产就已经低于私营企业,并且后续呈现下降趋势。所以此推断并不成立;第二,国有企业可能更有效率,有更高的利润产出,比如体现在总资产利润率(ROA)和净资产利润率(ROE)上面。基于高利润产出的负债融资也是市场化的,有经济基本面支撑的。但是我们可以从图6和图7看到,国有企业的总资产利润率(ROA)和净资产利润率(ROE)都是大幅度低于私营企业,因此高利润支撑的逻辑推断也并不成立;第三,有些国有企业有着政府的“背书”或者“隐形背书”,政府承担了国有企业刚兑预期。比如《区域分化视角下的债务问题》一文中提及的地方城投平台公司,此类债务是没有企业的基本面支撑的;第四,有些重大经济政策执行主体为国有企业,同时需要有金融机构提供配套支持的,比如区域经济开发政策配套的中长期开发贷款。这类融资往往也不符合利润最大化原则,因此也不具有经济基本面的支撑。

                     

图5 国有企业私营企业固定资产合计数

                     

图6 国有企业私营企业总资产利润率

 

                    

图7 国有企业私营企业净资产利润率

整体的逻辑链条已经很清晰了,国有企业非市场条件优势—国企融资加杠杆—国有企业杠杆攀升—私营企业融资困难—私营企业杠杆下降—全社会杠杆率上升。

                      

总结一下。首先,我国全社会杠杆率一直提升并且在很高的水平上,而分部门看非金融企业的杠杆率整体水平又是最高。但我们发现,在全社会杠杆率提升的时期内,私营企业已经显著地开始“去杠杆”进程了,而同期国有企业却在显著的“加杠杆”。并且国有企业的“加杠杆”没有经济基本面也就是利润的支撑,金融机构作为资金的供给方并不是完全按市场原则来配置资金的,更多的影响因素是非市场化的原因。金融体系非市场化配置资金暗示着统一的货币政策未必是有效的,我们观察到2009年和2015年的货币政策宽松分别导致了两高一剩行业的高负债崛起以及房地产的资产泡沫。

二、企业债务杠杆分化的应对分析

再次回归到经济增长理论,经济产出由全要素生产率以及劳动力和资本等生产要素共同决定。劳动力方面,无论是否承认刘易斯拐点的到来,前期驱动我国过去十几年高速经济增长的人口红利正在耗尽。而且由于之前实施的计划生育政策,未来十数年我国将经历快速老龄化,人口优势会锐减直至成为人口负担,从我们的养老金账户变化以及延长退休的政策已经观察到了这种趋势。资本方面,《区域分化视角下的债务问题》一文已经论证了资本在区域空间配置上的低效率,本文前文又论证了资本在企业主体配置上的低效率。因此提高我国金融体系配置金融资源的效率是至关重要的。除了能够激发资本生产要素的能量,高效的资本配置能力还有利于提高企业主体的技术创新,技术创新是提高全要素生产率的核心动力,而全要素生产力的提升又是经济增长的源泉。

因此,现阶段资本配置效率变为经济增长的重要影响因素。

以私营企业为主的一部分企业,其融资决策整体上是符合市场化的原则。对于这些企业而言,应该通过制度性手段和技术性手段来保证充足的资金供给,让有基本面支持的私营企业能够顺利融资,继续开展经营。比如实行相应的私营企业利率补贴,降低私营企业融资成本。建立国家信用担保基金,为信用不足的私营企业增信融资。前段时间的定向将准以及有关窗口指导,也是这种政策的体现。

以国有企业为主的另一部分企业,其负债的决定因素中存在大量“非市场化”因素。要尽量避免给此类低效的国有企业提供再融资,避免对于私营企业的资源占用和挤出。对于一些债务问题严重的国有企业通过出售资产、债务重组或者债转股等方式进行处置,同时坚决避免输血给僵尸企业。

此外,由于高杠杆是一个结构性问题,也就是大量负债集中在少数国有企业。统一的货币政策对于此类问题可能会是低效率的,甚至会加剧已有的资金错配严重程度。因此,货币政策必须进行定向实施,同时加强微观金融监管,合理引导现有的金融体系资金和未来增量资金的流向,使之能够支持富有效率同时又解决大量就业的私营企业。

其中,增量资金的配置效率和方向是支撑我国未来中长期经济增长的的重要柱石。

三、供给学派经济学思想的参考

在现阶段需求三驾马车消费、进出口、投资全部疲软的情况下,供给学派的经济主张显得更为实用。供给学派认为,生产的增长决定与劳动力和资本等生产要素的供给和有效利用。市场会有效配置生产要素的供给与利用,应该消除干预和阻碍市场调节的因素。前文提到我们面临的恰恰是资源配置的扭曲,因此资本配置效率提高显得尤为重要。

供给学派的三大主要主张:

一,实行更加积极的财政政策,最重要是要大幅度降低个人和企业纳税税率,提高工作积极性,提高企业自主投资的能力和积极性。

                    

图8 美国中国日本三国税负比重

我们可以看到,我国私人部门税收占利润比重远高于同期的美日两大经济体,因此私人部门税负应该大幅降低。也就是要全面的、大规模的进行减税,而不是现在的小步慢走,因为时间不等人,政策窗口不容错过。并且要加强税收的收入调节作用,分级征税,而不是靠征收中低收入者的税收来支撑税收规模。

                                   

拉弗曲线描述了政府的税收收入和税率之间的关系,当税率在一定的限度以下时,提高税率能够增加政府税收收入,但是超过这一限度是,再提高税率反而导致政府收入减少。因为较高的税率会抑制经济增长,使税基减少,税收收入下降,反之,减税可以刺激经济增长,扩大税基,税收收入增加。

由图9可以看到,从2003年以来,财政收入增加的速度一直高于GDP的增长速度,以税收为主的财政收入切走了很大一部分蛋糕,而财政收入又通过转移支付等手段流入产出效率不高的项目(参考《区域分化视角下的债务问题》一文)。

                      

图9 GDP和全国公共财政收入增长

二,减少对于经济的管控,放宽市场准入,国有企业深化改革。

我们通过图10可以看到,自1998年以来国有企业的亏损额是逐渐上升的,并且在2008年以后快速上升。同时通过图11我们发现,2008年以后国有企业的数量大幅度上升,扭转了1998年以来国有企业数量不断下降的趋势。同时国有企业的总资产利润率、净资产利润率、销售净利率等指标均出现下降趋势,国有企业经营效率不断下降。这些事实都证明了在2008年以后的期间,进入了新一轮的国进民退时期,在此期间我们通过宽松的货币政策释放了大量的基础货币,同时带有很多政策使命的国有企业产生,在获得廉价资金后去投资了很多高投入低产出的项目,拖累了国有企业的总体效率,并且向成了高额的企业负债。我们选取了东中西部的上海、山东、山西、贵州四个省市的政府与市场关系得分,也发现在2007年以后,各地分数虽有高低,但是却同时出现了下降的趋势,政府与市场很多关系方面需要重新理顺。

因此后续我们政府应该减少对于经济的管控,鼓励私营企业进入更多领域。除了事关国家安全以及国计民生的一些行业以外,国有企业退出一般性的竞争领域,加强市场监管,更好的发挥市场作用。让私营企业进行充分的市场竞争,带动市场活力,发展市场经济。归根到底还是那句话,让市场在资源配置中起决定性作用并更好发挥政府作用。

                  

图10 国有企业亏损情况

 

                 

图11 国有企业数量和总资产利润率净资产利润率销售利润率

 

                      

图12 上海、山东、山西、贵州政府与市场关系

三,实行货币管理,货币的增长要与经济增长相适应。

2000年以来,我国的GDP和M2都实现了快速增长,但是M2的增长速率远远高于同阶段的GDP增长速率。并且在2008年以后,二者速率差距呈现扩大趋势。不论是否承认,我们的M2数量增长实际验证了我们执行的货币宽松政策。当然这中间有美国次贷危机造成的全球冲击的原因,我们也可以看到,我们的货币政策宽松并没有带来持久的宏观经济景气,在2011年随后就出现了大幅下降,在2015年再次进行货币宽松,效用更不明显,宏观经济景气指数微微上调以后随即掉头向下,并且趋势延续至今。这充分说明了货币宽松并不能带来宏观经济的持续好转。从宏观经济的另一重要指标克强指数来看,反映的是同样的结论,2008年以后指数大幅上扬,在2010年指数就出现了剧烈下降,2015年货币放松后指数反弹,随后再次下降。因此货币不应脱离GDP增长而单独突进,应该与GDP增长相协调,单纯的货币放松政策是不能实现持续的经济增长的。因此我们应该实行货币管理,货币的增长要与经济增长相适应。

 

                  

图13 M2和GDP增长

 

 

                   

图14 宏观经济景气指数

 

                    

图15 克强指数

 

(作者陈浩供职于某银行总行投资银行及大客户部,王笑供职于某银行总行零售业务部。文责自负,不代表所在机构观点。) 

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